作者：
大都會資產管理：Park Benjamin, CFA ｜ Tani Fukui, Ph.D. ｜ Sara Strauch ｜ Thaddeus Best
柏瑞投資：Kenneth Ruskin, CFA ｜ Hani Redha, CAIA ｜ Taras Shumelda ｜ John Yovanovic, CFA
●在本次美國攻擊行動之後的局勢發展，目前大致符合市場原先的預期，其中也包括伊朗的報復行動。伊朗的反擊已波及海灣合作委員會(GCC)國家，顯示其在試圖對這次軍事行動施加代價的同時，也希望建立具有可信度的威懾效果。
●此次市場反應相當有序，多數資產的價格變動也大致符合預期。其中，石油與黃金成為表現最好的避險資產，而非政府公債。風險資產的下跌也相對有秩序，且符合各自的貝塔特性，其中波動度較高的市場，例如新興市場(EM)，出現了較為明顯的賣壓。
●當市場在週一開盤時，信用市場的初步反應與我們的評估一致，即利差受到的影響相對有限。同時，美元相對其他貨幣出現升值表現(不過隨著市場在當天稍晚出現回升，利率市場則開始出現拋售)。
●我們預期油價將維持在高於事件發生前的水準；如果市場開始擔憂荷姆茲海峽(Strait of Hormuz)可能出現長時間的運輸中斷，油價仍存在進一步急升的風險。因此只要荷姆茲海峽長期無法通行的風險有所降低，風險資產仍能承受在波斯灣地區出現的「低強度消耗戰」。
●整體而言，我們預期風險資產短期內仍將維持波動，但隨著基本面因素在未來數月重新發揮主導作用，仍有望帶領市場持續創下新高。此次事件也進一步強化了我們的看法，即在地緣政治碎片化以及各國為爭奪資產與科技而展開戰略競爭的背景下，全球正處於一個商品超級循環之中。
圖文與所提及之有價證券僅供參考，本公司未藉此作任何徵求或推薦。投資人申購本基金係持有基金受益憑證，而非本文提及之投資資產或標的。
許多投資人在週六醒來時得知，美國與以色列已對伊朗發動攻擊。美國總統川普稱此次行動為「重大作戰行動(major combat operations)」，目的是摧毀伊朗的軍事能力並消除其生產核武的威脅。伊朗迅速對這次攻擊展開報復。這次攻擊據稱已導致伊朗最高領袖哈米尼身亡，伊朗隨即對以色列以及該地區的美軍設施發動反擊，標誌著中東緊張局勢大幅升級，並對全球金融市場帶來衝擊。週一消息傳出後，股市最初出現下跌，而金價上漲、油價大幅攀升。信用市場的反應則相對溫和，美元相對其他貨幣表現更為強勢。這次軍事行動的規模似乎超出市場先前的預期，因而引發對區域外溢效應、能源供應與航運路線風險，以及全球風險情緒惡化的擔憂。不過，我們認為這場衝突更可能持續數週而非數月，原因在於伊朗的報復能力已受到壓制，同時以色列與海灣合作委員會(GCC)國家的攔截飛彈庫存也有限。以下我們將討論在評估這些發展時，投資團隊如何思考並調整投資配置，以為客戶做出最合適的投資布局。
◎ 宏觀經濟：伊朗、油價與聯準會
與上週五收盤相比，債券殖利率略為上升，這與一般風險趨避情境中殖利率下降的情況不同。推動這一變化的主要原因可能是通膨預期上升，而與此同時，黃金價格也同步走高。我們認為通膨預期的變化可能屬於短期反應，因為消費者物價指數(CPI)的定價涉及許多因素，而石油本身也屬於「非核心」項目。目前市場暫時將經濟其他面向的議題擱置，聚焦於油價變化，但更廣泛的經濟擔憂很可能很快重新浮現。本週將有多位具有投票權的FOMC成員發表談話，這也是進入政策靜默期前的最後一週。不過我們認為伊朗衝突本身不太可能引發重大政策反應。唯一明顯的例外情況，是如果市場出現顯著的流動性問題，才可能促使聯準會介入。伊朗衝突若要影響聯邦基金利率定價，其傳導途徑很可能是透過油價。然而，在我們改變目前預期「三次降息」之前，仍需滿足更多條件。首先，油價的上漲必須具有持續性，並且明顯傳導至實體經濟的其他層面。此外，就業市場還需要持續出現利多消息，而不僅僅是一次性的強勁一月就業報告；部分聯準會官員(例如理事Christopher Waller)認為該數據並不具說服力。我們認為年底前聯邦基金利率存在上行風險，但目前仍維持三次降息的預期。如果軍事行動持續時間為數週而非數月，對美國GDP整體的宏觀影響可能相當有限。
◎ 股票市場：油價不確定性及其對工業股的影響
截至目前為止，能源價格上升有可能對市場造成較大的影響，而對工業類股的直接影響則相對有限。例如，一家全球領先的輕量化與永續建築材料企業週一下跌約5%，原因在於天然氣是其重要的原料。不過，該公司在俄烏衝突初期能源價格飆升時，也曾成功應對成本與定價壓力。對運輸公司而言，伊朗衝突整體上可能至多是一個中性的情境。鐵路運輸的能源效率高於卡車運輸，因此能源成本上升在邊際上可能有利於鐵路營運商以及專門從事鐵路技術的公司，包括機車系統、煞車解決方案以及控制與診斷設備。另一方面，一些大型全球物流公司在卡車運輸方面出現些微壓力，但若荷姆茲海峽可能出現阻塞的不確定性增加，運輸複雜度與成本將上升，反而有利於其貨運代理業務。整體而言，股票市場目前處於明顯的去風險化(de-risking)模式，投資人正在拋售被認為最容易受到衝突影響的國家、產業與貨幣，例如航空業、南非與土耳其市場。
展望更長期，如果衝突持續時間較長，可能對企業獲利帶來基本面影響，但目前仍為時過早，難以有信心地調整預測。整體而言，不確定性上升與能源價格走高可能會打擊循環股的市場情緒，但這種影響大致會波及所有循環性產業(短期內能源產業除外)。
◎ 信用市場：反應較為溫和
當市場在週一開盤時，信用市場對衝突的初步反應與我們過去幾週的評估一致：即信用利差的影響相對有限，而美元相對其他貨幣表現更強。在美國產業板塊中，能源產業相對表現較佳，而運輸與休閒產業則相對表現較弱。大宗商品價格是已開發市場進行定價的主要傳導管道。我們預期歐洲信用市場將出現類似的產業趨勢，另外化學與基礎材料產業可能面臨額外的負面影響，因為它們對原材料成本更為敏感。市場目前相對平靜的反應，很可能與能源價格原本的起點較低有關：2025年底，WTI原油價格為每桶57.42美元，而布蘭特原油為60.85美元。去年能源成本顯著下降，WTI僅略高於多數油田的平均生產成本。如果衝突是在WTI每桶約75美元的背景下，再增加10至15美元的地緣政治風險溢價，市場衝擊可能會更加嚴重。不過，目前由於保險公司撤出以及伊朗具備騷擾航運的飛彈能力，荷姆茲海峽的油輪交通已受到限制，短期內能源價格很可能持續上升。伊朗衝突可能導致全球經濟成長略為下降、通膨略為上升，但除非衝突擴散至其他地區，否則影響幅度可能不足以改變全球經濟的整體趨勢。地緣政治波動在2026年仍將是重要主題，除了伊朗局勢之外，委內瑞拉的情勢以及古巴可能出現的政治崩潰也值得關注。我們認為市場可以承受目前這種中期衝突的狀態。然而，如果中國將美國在多個主權國家採取的積極軍事介入視為默許其加大對台灣施壓的信號，則對金融市場的破壞性將遠遠更大。我們的基本情境仍然是信用市場維持區間震盪，利差僅出現小幅擴大，以反映經濟成長可能略為下降以及通膨(特別是食品與能源價格)上升的風險。
◎ 能源市場：三種主要情境
週一能源市場上漲，未來幾天價格走勢將高度取決於石油與天然氣運輸以及海灣合作委員會(GCC)地區能源基礎設施所受到的影響。
荷姆茲海峽是全球石油與液化天然氣(LNG)運輸的重要咽喉要道，每日約有20%的全球供應通過該海峽。目前油輪在海峽兩側自發性停航，我們也聽說保險費率未來幾天可能上調50%以上。如果沒有透過外交途徑降溫，伊朗約8萬架Shahed無人機的庫存可能在相當長時間內威脅油輪航運。
如果伊朗在海峽布設水雷，或對石油生產設施(例如終端站或煉油廠)造成嚴重破壞，則目前局勢可能變得更加持久。QatarEnergy的綜合設施曾遭無人機攻擊而關閉整個設施。卡達供應約20%的全球液化天然氣，因此長期停產將對市場造成重大干擾。Saudi Aramco也在沙烏地最大煉油廠Ras Tanura暫停運作，原因是攔截無人機時的碎片引發小型火災。
還有一些其他值得關注的因素。美國每日使用約1540萬桶石油，其中約50萬桶(約3%)來自波斯灣(約80%的波斯灣石油流向亞洲而非西方)。由於美國對荷姆茲海峽能源的依賴程度低於其他地區，因此主要面臨價格影響，而非供應數量的問題。
俄羅斯石油的「影子市場」也是另一個不確定因素。俄羅斯石油通常走不同的航運路線，因此荷姆茲海峽若關閉，短期內反而可能有利於俄羅斯，並可能使印度等國更難減少對俄羅斯石油的依賴，間接延長烏克蘭戰爭。液化天然氣價格則可能成為新的痛點——對美國而言影響較小，但對中國與歐洲則較為明顯，因為LNG船隻同樣需要通過荷姆茲海峽。我們認為短期能源市場可能出現三種情境：第一種：伊朗在一週內接受外交談判。目前伊朗表示在週末的軍事行動之後不願與美國談判，但若持續遭到轟炸並且領導層遭到削弱，仍可能被迫回到談判桌。油價與LNG價格可能從目前高點回落，但仍會保留過去45天形成的一部分戰爭溢價。第二種：伊朗由更強硬的革命衛隊領導，或陷入政治混亂。這兩種情境都可能使油價與LNG價格維持在目前較高水準。以色列尋求的是伊朗政權全面更替，而這在歷史上很少能僅靠空襲實現。如果堅持這一目標，戰爭可能會持續相當長時間，除非伊朗人民推翻現有政權。第三種：伊朗升級衝突，控制荷姆茲海峽或攻擊鄰國能源基礎設施。雖然這不是我們的基本情境，但仍具有可能性。在此情境下，油價可能升至每桶100美元以上，取決於運輸中斷的持續時間以及基礎設施受損程度。在這種情況下，中東以外的能源生產商將成為主要受益者，尤其是美國與加拿大那些能快速提高產量並具備輸送基礎設施的公司。在金融市場方面，一些生產商已開始增加對沖部位，但價格變動目前主要集中在期貨曲線前端。
◎ 新興市場：區域曝險決定結果
對新興市場的影響主要來自直接的區域曝險，而更廣泛的外溢效應則取決於能源市場與全球風險情緒的變化。中東主權債受到的直接影響最大，如果衝突持續時間延長或地理範圍擴大，利差可能出現擴大。埃及與土耳其則是第二層級的主要曝險來源，主要透過能源價格、資本流動以及投資人風險偏好的變化受到影響，而黎巴嫩則具有較為特殊的個別因素。中東歐地區對能源驅動的通膨衝擊特別敏感，其中匈牙利曝險最高。相反地，獨立國協(CIS)的大宗商品出口國——包括俄羅斯、哈薩克、亞塞拜然與烏茲別克——則可能從油價與金價上漲中受益。同時，全球焦點轉向中東衝突，也可能對烏克蘭和平談判帶來負面影響。能源市場仍然是此次衝突升級的核心傳導管道。油價與航運動態正在對全球及新興市場資產產生第二輪影響。週末事件發生後油價迅速上升，布蘭特原油一度突破每桶80美元，儘管之後略為回落，但若衝突持續或擴大，短期上行風險仍然偏高。荷姆茲海峽仍是最大的尾端風險，即使部分運輸中斷，也可能因全球能源流量高度集中而對價格、保險成本與市場波動產生巨大影響。對新興市場而言，能源價格上升將帶來分化的宏觀結果：對石油出口國而言，財政與外部收支將獲得支撐；但對能源進口國而言，則可能因通膨上升、經濟成長放緩以及外部帳戶壓力而形成阻力。歷史上，在地緣政治衝擊之後，石油往往是表現最好的資產，而且漲幅通常集中在初期，並高度取決於航運中斷或能源基礎設施破壞是否真正發生。
◎ 新興市場債券與匯率市場的早期反應
週一市場開盤呈現風險趨避，但跌勢相對受控，很快收復部分早期跌幅。初始賣壓主要來自亞洲投資者，特別是在海灣合作委員會主權債券，例如阿布達比與沙烏地阿拉伯。隨後本地需求開始出現，在巴林、埃及與黎巴嫩等國的主權與準主權債券市場看到穩定跡象。中東與北非(MENA)以及GCC的非投資級主權債下跌約0.25至1個百分率(%)，而投資級主權債利差擴大5至10個基點(BP)。以色列債券當日反而收緊(5至10個基點)，主要受到本地買盤支撐。外匯市場的壓力主要來自美元在全球走強，而對能源價格敏感或市場部位過於擁擠的資產跌幅更為明顯。歐元相關貨幣市場普遍承壓，土耳其因油價上升而再次面臨通膨壓力，而埃及則因風險趨避與能源價格帶來的國際收支壓力而仍顯脆弱。
◎ 在快速變化的局勢中評估投資
隨著伊朗局勢在未來幾天與幾週內持續發展，情況可能出現重大變化。到目前為止，市場整體仍保持有序，反應也大致落在合理範圍之內，但不確定性依然存在。隨著市場逐步消化這場新衝突的現實並且更多事件陸續發展，我們將持續向投資人提供最新觀察，以及我們認為最合適的投資應對方式。
圖文與所提及之有價證券僅供參考，本公司未藉此作任何徵求或推薦。投資人申購本基金係持有基金受益憑證，而非本文提及之投資資產或標的。
TR115045
TW
